天风海外&各行业 · 月度海外金股 | 12月
【天风研究】2021年12月海外金股
宏观
整体而言,2季度后,美国进口体现了经济增长动能从消费向投资,从终端销售到补库的转换。由于高通胀和企业在零售端的补库仍将持续到年底,预计四季度美国进口额仍将维持高增速。
风险提示:美国财政支出超预期,美国货币宽松超预期,美国经济复苏超预期。
海外
12月金股:Coinbase
事件:Coinbase 发布三季报,三季度 Coinbase 总收入13.1亿美元,相较于上一季度(22.3亿美元)环比下降41.2%;其中净收入12.35亿美元,其他收入7700万美元;三季度净利润4.1 亿美元,相较于上一季度(16.1亿美元)环比下降74.5%;三季度总注册用户增长500万,达到7300万,三季度月度活跃用户(MTU)达740万,环比下降15.9%。
业绩不达预期主要因比特币交易的季节性波动。3Q21业绩下滑,主要因费率不达预期,其中零售交易费率较2Q大幅下滑(1.1%3Q21 v.s 1.26%2Q21)。该下滑并不是因产品费率改变,而是交易结构改变引发的费率改变。因3Q21加密货币价格处在较低位置,导致总交易量偏少的客户交易贡献占比降低,而该类客户通常费率较高。10月,伴随加密货币交易回暖,Coinbase MTU达1170万,费率亦回到正常水平。
各项指标向好,公司业务多元化持续进行。
1)币种结构进一步优化。本季度,其他加密货币交易占比进一步提升至59%(2Q21为50%);比特币占比下降至19%(2Q21为24%);
2)客户粘性持续加强,参与深度提升。本季度,MTU 中仅参与交易的用户占比由2Q21约60%进一步下降至50%。订阅收入较2Q环比逆市提升41%至1.45亿美元,其中比特币奖励(Blockchain Rewards)提升至8150万美元,QoQ+109%。
3)机构覆盖度持续加强。本季度Coinbase机构客户继续加强覆盖,包括PIMCO和Marex Solutions 在内的客户开始或继续使用Coinbase进入加密经济,而Prosegur等企业则建立了业界领先的合作伙伴关系,以利用Coinbase的基础设施产品和服务。
4)多项业务持续开展,Coinbase Cloud、Coinbase 钱包、Coinbase NFT 有序进行。Coinbase Cloud 本季度通过将所有开发人员API文档和资源集中在一个位置,使开发人员能够更高效地构建加密产品并与之集成;Coinbase钱包降低了用户参与门槛,使Coinbase钱包与Coinbase App深度链接,扩展了钱包功能,通过Coinbase钱包参与DeFi、NFT交易、发送和接受加密货币等功能
合规化布局持续完善。Coinbase继续将监管视为加密增长的关键推动因素,因此,Coinbase引入了一个供讨论的监管框架,并致力于鼓励就加密资产在其美国的经济未来中的作用展开公开和建设性的讨论。我们长期强调Coinbase的合规性的前瞻性布局在其长期发展中的作用。我们认为,Coinbase作为一家试图接触、获取许可证、成为最受监管约束的公司,有利于在加密货币日渐受到关注、合规化大势所趋的前提下抢占先机。
投资建议
维持“增持”评级。公司预计2021全年MTU在悲观,乐观假设下分别为800万,850万。由于公司上调了全年MTU预期(悲观情况下MTU预期由 550 万上调到了800万,乐观情况下 MTU预期上调到了850万),我们预测21E~23E净收入为90亿/97 亿/114亿美元(前值为74 亿/103 亿/129亿美元),经调整后EBITDA为48/51/59亿美元(28/41/53亿美元),参考全球交易所估值、考虑到公司发展尚处加密货币早期,给予21x EV/Adj EBITDA,上调目标价至404美元,维持“增持”评级。
风险提示:DeFi推行下,中心化交易所交易量受影响、加密货币价格大幅下行、加密货币行业政策持续收紧、去中心化交易所兴起成为主流方向、同业 竞争加剧、加密货币的周期性、公司交易量大幅下行
12月金股2:Sea
事件:公司发布21年Q3业绩,实现GAAP收入27亿美元,同比增长121.8%,毛利润10亿美元,同比增长147.5%,adjusted EBITDA为-1.66亿美元,去年同期为1.20亿美元。
Free Fire推出全新高端版和全新模式,有望推动游戏业务持续发展
游戏业务三季度实现订单额12亿美元,同比增长29.2%,GAAP收入11亿美元,同比增长93.2%,adjusted EBITDA为7.15亿美元,同比增长22.3%,季度活跃用户达7.29亿人次,同比增长27.4%,季度付费用户达9320万人次,同比增长42.7%,季度付费用户占比活跃用户达12.8%,同比增长1.4pct,用户平均订单金额同比保持1.7美元。根据App Annie,三季度Free Fire在Google Play的平均月活在全球全游戏品类里排名第二,是东南亚、拉丁美洲和印度收入最高的移动游戏;在美国,Free Fire是收入最高的移动大逃杀类游戏,在Google Play中收入排名第二。
我们认为游戏业务有望持续实现高增长。公司在9月末在全球推出Free Fire MAX。MAX单独出品,比Free Fire功能和性能更好,且能与Free Fire互相操作实现玩家互通,有望提升更高质量的游戏体验与玩家粘性,捕获对画质、功能、性能有更高要求的用户。其次,Free Fire在三季度推出Lone Wolf模式,拥有全新单挑和双排机制、新角色、新联名等,有望推动用户游戏时长以及提高游戏多元化体验。
Shopee战略性培养用户习惯与用户忠诚度,打入欧洲与印度推进全球潜在市场
电商业务三季度实现GMV168亿美元,同比增长80.6%,GAAP收入15亿美元,同比增长134.4%,总订单量17亿次,同比增长123.2%,adjusted EBITDA为-6.84亿美元,去年同期为-3.02亿美元,每笔订单亏损的adjusted EBITDA同比保持0.41美元。分区域看,东南亚和中国台湾的每笔订单亏损的adjusted EBITDA同比和环比均有减少。根据App Annie,三季度Shopee在Google Play的总使用时长在全球购物品类里排名第一,下载量和平均月活排名第二;在东南亚和中国台湾,Shopee的总使用时长和平均月活均在购物品类里排名第一;在巴西,Shopee的下载量和总使用时长在购物品类里排名第一,平均月活排名第二。
我们认为电商业务有望持续提升货币化率以及持续实现GMV高增长。公司的增值服务、交易费用和广告费用均实现高增长,三季度货币化率达8.6%,同比增长1.9pct。同时,公司提高全年电商业务收入指引,从前次的47-49亿美元提高至50至52亿美元。在策略上,公司用“卖家任务”、“上架优化”等功能帮助卖家提高竞争力同时提高买家体验,推广Shopee Premium让更多品牌店入住Shopee。在提高品牌接受度和认知上,公司在印尼帮助当地中小商家通过Shopee连接更广阔的商业空间,在马来西亚与政府合作帮助农产品卖家通过电商平台提高销量,在泰国与多个官方机构合作培养年轻创业者开发数字化创业能力,在巴西帮助当地中小商家在网上销售产品。我们认为Shopee具备长期战略眼光,有望通过帮助、教育、培养用户来提升用户忠诚度。在全球化上,公司近期已在波兰、法国、西班牙和印度推出Shopee,有望快速提升Shopee的潜在市场规模。
SeaMoney不断推出应用场景提高用户体验,多方位布局数字金融服务全产业链
支付业务三季度实现总支付金额46亿美元,同比增长111%,季度支付用户超3900万人次,同比增长120%。SeaMoney专注于扩展自身移动钱包的使用场景,去服务更多商业,提供用户更高价值与便利性。最近,公司与更多的线上和线下商家合作,包括马来西亚的Google Play、印尼的蓝鸟出租车、泰国的全家、越南的Lotte影院等。随着使用场景的不断丰富,用户使用率也在快速提升,而越来越多的用户使用公司支付钱包让更多的商家愿意与公司产生合作,实现飞轮效应推动SeaMoney高效发展。
同时,公司也在推进BNPL应用、数字银行、保险科技等数字金融服务。这些产品仍处于早期,我们预计在将来能与SeaMoney的移动钱包、Shopee、Garena产生良好的协同效应,提升各板块之间的合作以及效率。
投资建议
公司三季度上调全年电商收入指引,我们将公司2021-23年的预测营收从81.83 / 120.35 / 155.88亿美元上调至93.15 / 136.87 / 177.36亿美元,同比增长112.9% / 46.9% / 29.6%;归母净利润从-18.50 / -17.37 / -16.99亿美元调整至-17.87 / -17.70 / -17.26亿美元,同比增长 -10.4% / 0.9% / 2.5%,EPS从-3.36 / -3.02 / -2.83美元/股调整至-3.25 / -3.08 / -2.88美元/股,同比增长4.2% / 5.2% / 6.6%,预计随着公司运营地区线下活动持续恢复以及数字化的不断发展,叠加全球化市场的不断推进,公司有望实现长期可持续发展,成长空间广阔,维持“买入”评级。
风险提示:1、用户群规模不达预期;2、收费模式效益不达预期;3、板块协同效益不达预期;4、各国监管风险;5、新冠疫情风险。
传媒
12月金股:快手
业绩:收入利润均超预期,广告高增拉动营收,降本增效已现成效
3Q21公司实现总收入205亿元,同比增长33.4%。其中,线上营销服务收入为109.1亿元,同比增长76.5%,总营收占比53.2%,继续保持第一大收入来源,拉动整体收入高速增长;直播收入为77.2亿元,同比降低3.0%,环比已实现+7.4%增长回暖;其他服务(包括电商)收入为18.6亿元,同比增长53.0%,GMV实现1758亿元,同比增长86.1%。
3Q21公司毛利润为85.1亿元,同比增长28.6%,毛利率由3Q20的43.1%降至3Q21的41.5%,同比下降1.6pct,主要原因为内容及分成成本增加。
亏损收窄盈利能力改善。公司3Q21整体费用率为78.8%,环比下降5.0pct。其中销售费用率为53.8%,环比下降5.1pct;研发费用率为20.6%,环比增长0.14pct;管理费用率为4.5%,环比下降0.1pct。3Q21调整后净利润亏损48.2亿元,调整后归母净利率为-23.5%,优于-32.2%亏损一致预期。
用户:流量增长趋势强劲,时长显著超预期,坚定长期DAU的4亿目标。
3Q21快手MAU达5.7亿,同比增长20.8%,环比增长13.2%,DAU达3.2亿,同比增长22.1%,环比增长9.3%,日活用户日均使用时长达119.1分钟,同比增长35%,环比增长11.4%,均创历史新高,体现7月增长部、产品部合并以来用户运营效率不断提升,9月运营部门并入增长和产品部门,有望更高效拉动用户增长和活跃度,中长期有望实现4亿DAU目标。
快手凭借社区文化与内容建设不断提高用户粘性。截至2021年9月30日,快手应用互关对数达140亿,同比增长59%。
商业化:线上营销逆势高速发展,电商GMV高增,直播业务回暖
线上营销业务:3Q21线上营销服务达109亿,同比增长76.5%。线上营销ARPU为34元,同比增速49.8%。品牌广告持续发力,3Q21品牌广告主数量实现高双位数增长。
电商业务:3Q21公司GMV达1758亿元,同比增长86.1%。快手小店的GMV占比增至90.0%,闭环逐渐完善。116购物节期间,“三个大搞”成效明显:电商商家开播数同比增长52%,品牌商家开播数量同比增长391%,品牌商品GMV同比增长433%。
直播业务:3Q21公司直播收入达到77亿元,环比增长7.4%,3Q21公司引入更多优质主播供给,应用的平均日活跃用户直播渗透率达到78%。
组织架构调整有望持续拉动经营效率提升,海外精细化运营提升转化效率
10月,宿华宣布卸任CEO,担任董事长,程一笑担任CEO,此次调整结束双核管理时代,战略一贯性有望加强,经营效率有望提升。
海外方面,战略上,公司优先发展核心海外市场,将不同地区的运营团队、产品团队及中台部门整合,致力于海外市场资源的整合和效率的提升。变现上,快手已经开始在海外市场试水直播虚拟礼物打赏及广告业务。
投资建议:我们认为Q3超越市场预期的业绩体现了公司组织结构调整效果,考虑宏观经济对广告收入影响,我们将21年收入预期从806亿下调至799亿元,预估2021-2023年公司收入分别为799/1068/1374亿元,分别同比增长36%/34%/29%。考虑到公司降本增效成效显著,亏损收窄,上调公司盈利预期,将调整后净利润从-242/-239/-47亿元调整至-204/-164/-40亿元,亏损逐步收窄。按照P/S来看,快手当前市值对应2021-2023年P/S分别为4.0x/3.0x/2.3x,维持“买入”评级。
风险提示:市场变化剧烈风险,互联网监管风险,经营能力不及预期等
农业
12月金股:中粮家佳康
事件:公司发布运营快报,2021年3月集团生猪出栏量27.8万头,商品猪销售均价为人民币26.93元/公斤。一季度累计生猪出栏量80.2万头,实现生物资产公允价值调整前净利润约人民币8.49亿元。
出栏量大幅增长,头均盈利仍保持较高水平
3月份公司商品猪均价26.93元/公斤,尽管自1月份以来,生猪价格持续走低,但公司通过出栏量持续增长,实现了“以量补价”,一季度公司累计出栏量80.2 万头,同比大幅增长160.4%。同时,由于公司成本控制得当,尽管饲料等成本有所上涨,但头均盈利水平仍保持行业领先水平,一季度公司头均盈利约1060 元。
养殖效率持续提高,出栏量有望持续扩张
公司通过领先的防控经验和理念,实现了非洲猪瘟的有效防控,同时创新考核和激励方式,充分调动生产人员的积极性和责任心。得益于非洲猪瘟防控有效、员工激励到位、生产管理精细化,公司养殖效率持续提升、成本持续下降。2020年公司养殖分部净利润38.8亿元,头均净利润约1900元,盈利水平领跑行业。截止2020年底,公司能繁及后备母猪数量上升到29.1万头,同比增加73.9%,为未来出栏量奠定基础。基于公司的产能、资金储备以及扩张计划,我们预计,2021/2022 年公司出栏量分别达到400/600 万头。
加速食品化转型,产业协同提升长期盈利能力
公司顺应疫情期间消费习惯变化,加大电商和新零售渠道开拓力度,大力推广品牌盒装肉。2020年电商渠道收入同比增长143.9%,品牌盒装肉销量同比增长32.2%达3,494.2万盒,日均销量突破9.5万盒。2020年品牌生鲜收入增长39.9%达人民币14.37亿元,品牌生鲜收入占比比同比提高6.9个百分点至38.9%。食品化转型是公司的长期发展方向。在长期,不仅能够通过产业协同一定程度上降低成本提高盈利能力,并平滑业绩波动,并且能够严格保证食品安全,为公司长期成长打造坚实品牌基础。
盈利预测与投资建议
暂不考虑生物资产公允价值变动对利润的影响,预计2021-2022年公司净利润51.5/39.9亿人民币,对应EPS分别为1.58/1.22港元。公司头均盈利水平行业领先,随着养殖规模的持续扩大,业绩有望持续增长,同时公司一体化经营有望持续提高品牌溢价、提升长期盈利能力。基于此,我们给予公司2021年5倍PE,则对应目标价为7.9港元,维持“买入”评级。
风险提示:疫病风险;猪价不达预期风险;出栏量不达预期风险
公用环保
12月金股:华润电力
事件:
公司发布2021年中期业绩,2021年上半年实现收入422.39亿港元,同比增长35.45%;实现归母净利润51.05亿港元,同比增长12.72%。
点评
装机规模、利用小时数双提升,带动营收增长35%
上半年投产的风电和光伏项目的权益装机容量分别为3457兆瓦和241兆瓦。截至2021年6月末,公司运营权益装机容量为47GW。其中,火力发电运营权益装机为32GW,占总装机的68.3%;风电、光伏发电和水电项目运营权益装机容量分别为13.9GW、0.8GW、0.3GW,分别占总装机的29.4%、1.7%、0.6%。2021H1公司风电场利用小时数为1326小时,同比+7.9%;光伏电站为751小时,同比+0.9%;燃煤电厂为2254小时,同比+10.5%。装机容量与利用小时数双提升,带动售电量同比增长22.6%至861亿千瓦时。叠加公司旗下火电项目开拓热电市场,公司2021H1营收增长35.45%。2021H1公司实现归母净利润51.05亿港元,同比增长12.72%。
资本结构略有改善,现金流状况较好
2021H1公司净利率为12.01%,同比降低3.54pct,盈利能力有所下滑。分业务来看,2021H1火电营业利润率为3.45%,同比降低7.74pct,主要系燃料成本大幅提升,2021H1平均单位燃料成本同比增长30.6%;可再生能源营业利润率为50.13%,同比提升3.55pct。公司资本结构略有改善,截至6月末,资产负债率达58.61%,较2020年末下降0.58pct。现金流方面,公司2021H1经营活动现金流量净额为42.35亿港元,同比高增43.26%,状况较好。
全面转型,“十四五”可再生能源增量目标40GW
公司预计,2021年下半年投产的风电、光伏项目权益装机约502兆瓦,燃煤和燃气发电机组权益装机515兆瓦。在碳中和背景下,新能源运营行业规模有望快速增长,公司作为火电转型新能源的先锋企业,未来将继续加大在新能源领域的投资规模。公司规划,未来五年新增40GW可再生能源装机,至十四五末,可再生能源装机占比超过50%,有望带动业绩快速提升。据此规划测算,2021-2023年公司可再生能源装机容量将分别达到1416、2002和2631万千瓦。
盈利预测与估值
考虑到公司2021H1业绩和业务拓展情况,维持盈利预测,预计公司2021-2023年归母净利润为77、95和113亿港元,对应PE为10.2、8.2和7.0倍,维持“买入”评级。
风险提示:宏观经济大幅下行的风险;电价下调的风险;政策执行不及预期的风险;行业竞争过于激烈的风险;补贴持续拖欠的风险;公司开发项目不达预期的风险
新兴产业
12月金股1:华宝国际
华宝国际是香精香料行业龙头,深耕中国味觉系消费品市场
公司成立于1996年,是我国香精香料、烟用原料的领军企业,目前世界排名第10,也是榜上唯一的中国公司。
产业背景:百年烟草产业变革进行时,新型烟草大势所趋
2020年全球新型烟草市场规模达到430亿美金,在全球尼古丁消费市场中占比达到5.1%,仍处于相对早期和低渗透率阶段。与此同时,过去3-5年海外各大烟草巨头将主要研发投入及战略重心转移至新型烟草领域,烟草公司转型意图可见一斑。我们认为,随政策逐渐放开,我国加热不燃烧烟草市场有望因国内较大的烟民基数孕育可观市场规模。
华宝战略布局新型烟草核心原料,新型烟草解决方案提供商雏型已成
目前,公司在新型烟草板块的相关产品以加热不燃烧烟草(HNB)烟草薄片和低温香精为主,卷烟新材料与雾化用香精、烟油产品也在积极储备中。
1)HNB低温香精:全球每年烟草用香精香料市场规模约为12亿美元,华宝是国内香精香料领军企业。而在HNB烟支中,由于低温加热,使得香精用量大幅提升,若按照远期HNB产品100%的渗透率来计算,我国烟用香精市场规模有望扩容至168亿元以上。华宝在香精环节技术壁垒高,研发人才储备丰富,且于国内中烟工业公司深度合作数余年。
2)HNB烟草薄片:在HNB烟支中,由于烟草薄片本身具有很强的可塑性,目前市场上新型烟草中烟芯的薄片使用比例基本上都超过了50%,若按照远期HNB产品100%的渗透率来计算,全球烟用薄片市场规模有望扩容至2800亿元以上。而华宝国际是业内率先掌握再造烟叶技术的唯一民营企业。我们认为,公司受益传统卷烟用烟草薄片技术的多年积累,有望在HNB相关领域继续拥有技术上的先发优势。
3)卷烟新材料:公司前瞻布局卷烟新材料,为新型烟草多元化材料供应做好储备。公司持续储备强化在特种滤棒和加热不燃烧烟滤棒方面的技术和产品储备,并已申请多项HNB降温材料专利技术。
4)雾化用香精及烟油:“3.22政策”明确了国内雾化电子烟发展方向,公司有望在雾化用香精产品实现突破,公司在电子烟烟油方面具有先天的优势,得益于公司在烟草化学、分析、香精香料调配等方面优秀的综合技术实力,烟油产品于去年也开始实现初步销售,已有客户包括悦刻、YOOZ、MYLE。
盈利预测与投资建议
在全球新型烟草发展大趋势下,公司作为新型烟草核心原料供应商,竞争优势凸显,随着1)国内新型烟草政策的逐步明朗化,2)公司海外烟草薄片产能逐步释放,公司凭借领先的研发优势和优异的产品力,其新型烟草相关的业务如烟用香精、烟草薄片、烟用新材料、雾化用香精及烟油业务有望迎来快速增长,因此我们上调公司21-23年营收为45.08/51.53/66.22亿元(前值为41.27/44.46/48.28),净利润为13.51/15.05/19.33(前值为12.36/12.64/14.13)亿元;对应21-23年的PS为11.8/10.3/8.0X,考虑到公司作为HNB领域核心原料供应商的定位,其竞争优势非常突出,给予对应22年17倍PS,对应目标价为28.2元人民币(对应34.0元港币,1港币约合0.83元人民币),维持“买入”评级。
风险提示:市场发展不及预期、政策风险、国际贸易风险、新型烟草板块业务不及预期
12月金股2:思摩尔国际
事件:公司发布2021年前三季度未经审核业绩,报告期内公司实现净利40.98亿元,同比增长266.2%;不考虑金融工具公允价值变动损失、上市开支、以股份为基础的付款开支后,前三季度实现调整后净利42.24亿元,同比增长71.6%。
21Q3调整后净利12.49亿元,受国内渠道高库存因素影响
公司公告21Q3实现净利12.19亿元,同比+16.2%;不考虑以股份为基础的付款开支后,实现调整后净利12.49亿元,同比+7.6%,环比-32.1%。我们认为,主要或因上半年国内市场供给过剩,渠道库存积压,国内品牌订单在3季度出现环比较大幅度降低。随着国内市场的去库存结束,品牌与渠道逐步补库,我们预计21Q4业绩有望呈较好的复苏趋势。
美国FDA首次通过雾化电子烟PMTA申请,英美烟草旗下 Vuse Solo可合法销售
美国FDA发布首个PMTA许可产品,允许英美烟草旗下Vuse Solo系列3个产品,包含1款封闭式电子烟设备和2款烟草味烟弹。我们认为,此次电子烟PMTA申请通过意义重大,一方面美国FDA认可了雾化电子烟的减害特性,打消了此前投资者对于美国市场的监管担忧,英美烟草旗下其他产品线也有较大概率相继获批上市;另一方面,美国作为全球第一大电子烟消费国,FDA的监管动态也是全球的主流监管风向标,我们认为此次电子烟授权将对其他地区和国家的电子烟监管起到正向带动作用,监管逐步明晰后渗透率有望快速提升。
电子烟“类烟草化监管”大势所趋,调味型过审较难,利好龙头品牌公司
截止到日前,FDA表示仍有2%的PMTA申请正在审核中,包括英美烟草主打产品 Vuse Alto、JUUL的申请仍在审核中,该类审核中产品在美国市场仍然可以正常销售。从监管趋势来看,我们认为“调味型产品”的过审概率较低,后期美国市场或以烟草、薄荷醇口味为主流,Vuse Alto产品线也有望在后期过审上市。我们认为在短期来看,不合规的小品牌及供应链厂商的产品销售及订单受到FDA颁布的营销拒绝令的负面影响,部分品牌可能选择采取合成尼古丁来规避FDA监管范围;中长期来看,我们认为美国电子烟市场的“类烟草化管理”大势所趋,监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以应对不断提升的准入门槛和监管成本,龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续提升。
盈利预测及投资建议
我们认为,公司作为全球最大雾化设备制造商,壁垒优势不断凸显,与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户深度绑定,在监管不断趋严的背景下,产业链上下游集中度均将加速提升,公司有望继续分享行业超额增长。基于国内市场去库存压力较大,我们微调公司2021-2023年收入为155.7/229.5/332.5(前值为169.45/250.30/363.92)亿元;调整后净利润为58.2/85.3/120.8(前值为63.59/93.24/132.46)亿元。基于公司的技术和龙头优势,维持“买入”评级。
风险提示:新型烟草政策变动风险,美国FDA监管变动风险,销售不及预期风险,消费者拓展速度不及预期风险,公司产能建设不及预期风险,新技术开发不及预期风险,价格变动风险,汇率风险